歌尔股份成立于2001年，位于山东省潍坊市，2008年于深交所上市。
公司以声学业务起家，并不断向光学和微电子等其他智能终端领域拓展。目前，公司已经发展成为全球领先的电子精密零组件和智能硬件垂直整合产品解决方案商。基于多年制造经验优势积累，公司不断实现客户突破、份额提升和创新引领，在 AIOT 时代成长空间广阔。
“零件+成品”一体化布局，产业链纵深协同发力价值创造。
零件业务方面，公司拥有丰富的自主知识产权，产品包括声学组件、传感器、光学模组等；成品业务方面，公司主要通过“ODM”、“JDM”模式同业内领先客户合作，产品包括耳机、VR/AR、智能手表等。“零整协同”为公司提供了持续增长动力和供应链竞争优势，构筑了公司基本盘的同时也搭建了成长壁垒和路径。
大客户资源定义核心竞争力，歌尔为下游各赛道龙头品牌核心供应商，各业务板块市占率领先。
零件业务，公司在声学和微电子两个板块处于市场领先地位，光学产品也已布局多年，将来是零组件业务的重要构成板块；成品业务，公司深耕每个大客户的各个产品线，通过制造研发能力参与到客户的产品定义、制造和工艺技术。
关于 TWS 耳机，公司为苹果 Airpods 核心代工厂；关于 VR 头显，公司陆续成为 sony、meta、pico 多家头部 VR 终端厂商核心供应商。
VR 行业发展向前，光学接棒声学有望贡献歌尔未来几年主要增量。
回顾歌尔发展历史，技术、制造与大客户能力让公司业务持续高速发展，充分受益每一次消费电子创新周期。本轮 VR/AR 浪潮中，公司拥有绝对优势市场份额和领先布局，有望在 VR/AR 全产业链成为有竞争力的公司，引领行业发展。
零组件：公司在电声零组件方面处于市场领先地位，已经步入成熟期，未来继续受益于高端机型市占率增加带来的用量提升；在光学零组件方面，布局多年，技术领先，伴随消费电子光学创新周期有望逐渐发展成为零组件业务板块的重要一极。
Tws 耳机：渗透率快速提升红利期已过，增长放缓。根据我们测算，2021 年 TWS 耳机渗透率情况苹果市场约为 36.5%，安卓市场约为 18.6%，未来预计都有进一步提升空间，整体上进入平稳增长阶段。
VRAR：行业进入爆发前夜，公司前瞻性布局多年，VR 业务有望迎来收获期。
未来几年，我们看好行业在生态日益完善基础上的快速发展，meta、sony、pico、苹果等龙头品牌头显出货量有望逐年大幅增加。基于垂直能力优势、成熟代工经验和绝对领先的市场份额，公司 VR 业务预计将充分受益行业红利，成为公司整体业绩的主要增长贡献来源。
后手机时代，VRAR 是消费电子重要创新方向。消费电子产品具有消费品和科技双重属性，行业容量大、弹性高，技术创新驱动产业进步。当前，智能手机创新正在走向天花板，换机周期拉长，手机链高增长红利已经接近尾声。
从消费电子产品本质角度思考，计算力和交互维度的提升是产品创新升级的基础支撑和发展脉络，产品成本下降、受众面推广、内容生态繁荣是产业走向爆发的边际必要条件。
随着芯片算力提升、5G 网普及，消费电子产品创新周期正在走向万物互联，VR/AR 是下一阶段确定性较高的创新方向。
2.1. 出货量突破重要拐点，内容生态与硬件迭代推动需求拓边
出货量跨过 1000 万台生态繁荣门槛，行业进入“硬件+内容”良性循环上升通道。
经过多年的技术积累和产品迭代，目前 VR头显硬件已经能够满足应用基本要求。 2020 年 9 月，Oculus Quest2 发布，体验感升级、价格亲民、Oculus 内容生态共同把该款头显推向爆款，畅销至今，也验证了 VR 商业化的可行性。
根据 IDC 数 据，2021 年全球 AR/VR 头显出货量达 1123 万台，其中 VR 头显出货量达 1095 万台，迈过了 1000 万台的行业重要拐点，这意味着 VR 中小开发者有机会实现盈利，行业进入“硬件迭代升级—内容生态繁荣—用户数量渗透率持续增加”的良性循环上升通道。
展望未来，随着大厂加码布局和众多玩家进场，VR 优质内容生态有望得到快速建立，而后伴随着产业链的日益成熟，VA/AR 预计将加速渗透，进入爆发式成长周期。
内容生态的完善建设是 VR 下一阶段需求打开的关键一环。
目前 VR 硬件已经进入迭代创新阶段，内容生态建设是需求释放的关键催化剂。苹果、meta、pico 等头部厂商依托强大生态体系，有望加速验证 VR 头显的市场需求。
B 端市场：赋能行业，创造商业价值。
VR+教育：随着素质教育的推广和教育方法论的不断改进，虚拟现实助力下的新型教育模式将传统的教育模式化被动为主动，强调沉浸式、交互性、想象力，在职业培训、K12 教育等场景已形成多个完整成熟的解决方案。
VR+医疗：面对医疗资源整体供给不足和分布不均的问题，VR 凭借自身的优势，在医疗教育培训、远程医疗、康复训练等方面发挥较大作用。作为传统医疗的有效补充，VR 在医疗领域具备规模推广的条件，有望成为医疗行业的重要辅助技术手段之一。
VR+旅游：虚拟现实与旅游业的结合为传统旅游业带来新机遇。包括张家界、故宫、西安大唐不夜城等在内的旅游景点开始推进 VR 智能化旅游，帮助游客足不出户体验沉浸式旅游。
C 端市场：爆款内容、体验升级与成本下降，大众级消费电子产品。
VR+游戏：优质内容对硬件销量有明显带动作用。
随着 VR 机能的提升叠加 6DoF 的支持，3A 游戏（高成本、高质量、高体量的大型游戏）逐渐进入 VR 市场。2020 年 3 月，3A 级大作《Half-Life: Alyx》在 Steam 上线，好评如潮，成为 VR 游戏爆款，激发 VR 用户较高热情。Steam 作为全球最大的数字游戏数字内容发行平台，拥有丰富的游戏储备和客户基础。
截止 2022 年 7 月 31 日，Steam 平台支持 VR 的内容达 6882 款，占应用总数的 5.36%，其 中 VR 独占内容达 82.68%。从用户情况看，2022 年 7 月 SteamVR 活跃玩家占玩家总数的 6.67%，较上月(1.87%)上涨 4.80 个百分点，排除统计错误的可能性，同期活跃用户估算达 880 万人。
VR+社交：社交应用是 VR 从游戏走向终局元宇宙之前的重要场景拓展。
传统线上社交扁平化，人机交互性大于人人交互性，距离感较强，而 VR 社交真正实现了实时的零距离沟通，深度满足新时代网络社交需求。
目前 VR 社交平台可分为以 Workroom（方便虚拟会议远程交流）为代表的全方位体验型，以 VRChat（构建大型虚拟社区）为代表的用户创造分析型，以 vTime（注重聊天体验）为代表的社交工具型。
2.2. VR：pancake 搭配 miniled 方案有望快速铺开
以 Pico neo3 为样本，对 VR 头显进行拆解。根据潮店智库数据，soc 芯片、屏幕与摄像头模组构成成本支出大项，单机 bom 分别为 70/50/24 美元，成本占比分别为 26%/18%/9%。
光学方案：从菲涅尔走向 Pancake 光学方案是实现 VR 硬件轻薄化的重要助力，技术路径沿着传统透镜—菲涅尔透镜—折叠光路方向升级。
VR 光学方案主要是追求更小体积、更佳成像质量和更低成本。菲涅尔透镜在传统透镜的基础上去掉直线传播的部分，而保留发生折射的曲面，从而达到省下大量材料同时又达到相同的聚光效果。
目前菲涅尔透镜生产工艺已经较为成熟成本较低，是主流 VR 头显常用光学方案。进一步，折叠光路技术（Pancake）通过让光路在镜片间多次折返，实现屏幕与镜头之间成像工作距 离的变相缩短，整个光学模组长度也随之显著缩小。
折叠光路技术对于 VR 头显整体方案设计的空间预留形成有效支撑，代表了 VR 光学方案的主要发展方向。
显示方案：从 Fast-lcd 走向 Mini led/Micro oled 显示方案直接影响 VR 头显的视觉体验，技术路径沿着 FAST LCD—硅基 OLED/Mini LED 方向升级。
VR 显示方案主要是追求更高像素密度、更快响应速度和更低成本。传统方案中，LCD 存在响应速度限制，AMOLED 虽时延短，但受限于 FMM 精度限制像素密度难以提高。
经过改良后的 FAST LCD 方案使用全新液晶材料和超速驱动技术，有效提升响应速度，同时兼具成本优势，逐渐发展成为目前主要的 VR 显示方案。
未来随着技术的持续创新发展，若硅基 OLED 具备成本竞争力，凭借高分辨率、高刷新率等全方位优势将得迅速到大面积铺广。
2.3. AR：仍处于技术培育阶段
以 Microsoft Hololens 为样本，对 AR 眼镜进行拆解。根据莫尼塔数据，处理器与光学环节构成成本支出大项，1000 美元版本中单机 bom 分别为 250/470 美元，成本占比分别为 25%/47%。
光学方案：光波导方案趋势确定性强
在各种光学参数与量产成本之间不断优化权衡，AR 光学方案正从自由曲面 /Birdbath 向光波导演进。与 VR 眼镜不同的是，AR 眼镜成像系统需要增加一组光学组合器，将虚拟现实与真实场景画面融合。
现有 AR 光学方案自由曲面 /Birdbath 等虽然具备量产成本优势，但是难以有效解决成像分辨率、视场角、重量体积等方面的冲突。
趋势上，光波导方案兼具轻薄与成像效果优势，是较为公认的 AR 光学发展方向。目前各种光波导技术优劣势明显，技术尚未成熟，仍需进一步突破。
显示方案：micro led/oled 将成为未来常见形态
与光学方案适配，AR 多种显示方案并存，Micro LED 有望成为未来主流选择。目前市面上 AR 产品显示方案包括 LCOS、DLP、硅基 OLED 和 Micro LED 等。
考虑亮度差异，硅基 OLED 一般与自由曲面/Birdbath 方案搭配，LCOS、DLP、 Micro LED 一般与光波导方案搭配。Micro LED 由各项性能参数优势突出，待量产技术突破后，未来有望实现与光波导搭配，成为 AR 眼镜的常见形态。
3.1. 前瞻性垂直布局，打造全产业链能力
歌尔于 VR/AR 赛道，布局早，布局全，布局深。
基于精密制造能力和整合能力的长期积累，歌尔在业务拓展上很早就锚定 VRAR 赛道，将其作为继声学业务之后的下一高增驱动力。
历史历程上，长期坚持+产业协同，沉淀深厚。
公司从 2012 年开始布局 VRAR 产 业，2016 年进入索尼供应链成为 PSVR 独家供应商，2020 年又拿下 Oculus Quest2 独供订单，2021 年智能硬件业务营收首次超过智能声学整机业务，VRAR 接棒 TWS 成为下一阶段业绩高增长主要来源。
产业链上，纵深布局，构筑成本与技术优势护城河。
VRAR 产业链包括上游零组件-中游代工-下游品牌三个环节，公司在产业链上垂直布局，打通零件-成品技术能力，一方面通过零件能力筑高自身竞争壁垒，另一方面也通过成品市场反哺零件销售。
零件方面，公司具备光学、显示和结构件等能力，配套头显终端进行技术研发和迭代；成品方面，公司从索尼第一代产品开始，VR 代工经验丰富。
从投资、合作、自身能力三方面出发，歌尔培育 VR 产业链垂直能力。
一方面，公司通过对产业链企业的投资或者战略合作，进行前沿技术研发和培育；另一方 面，公司自身持续加大研发投入，并与政府、企业以项目/产业园建设的形式不断增强 VR（零件、成品）研发和生产能力。
3.2. 核心竞争优势突出，助力成为主要 vr 品牌代工厂
战略前瞻+供应链能力突出，成就歌尔 VR 代工领头羊地位。
基于行业发展的判断和整机业务发展的突破战略，在 VR 行业量小早期歌尔就开始做代工，技术积累成熟。
目前歌尔 VR 代工供应链管控能力、自动化能力、以及产品交付能力、品控/良率等都处于行业领先地位，也拿下市场主要 VR 机型的绝大部分代工订单。
截至 2021 年，歌尔在中高端 VR 产品代工市场占有率近 80%，充分受益 VR 行业的高速增长。
未来，我们认为即使和硕、广达、立讯等加速竞争，也难以撼动歌尔领头羊的地位，部分份额流失不会拖累总量高增背景下的业绩快速释放。
头部 VR 品牌增长前景明朗，苹果入局将引领行业发展进入新阶段。
过去几年 VR 市场中，meta 一家独大，烧钱式投入推动 VR 行业高速发展。目前行业生态已经逐渐成熟，在头部 VR 品牌产品迭代升级以及内容建设的完善背景下，行业增长点有望多处开花。另一方面，苹果 MR 头显有望很快发布，作为龙头品牌，苹果 MR 将加强定义和验证 VR 头显需求市场和应用场景，并助力生态繁荣。
Meta：VR 品牌领头羊，烧钱式投入与生态打造推动了过去 VR 行业从 0 到 1 的破局。元宇宙是 Meta 坚定的战略布局方向，VR 作为元宇宙入口卡位意义与价值重大。目前 Oculus 头显硬件与 VR 生态已初步成熟，未来将继续引导市场发展。
Pico：国内市场 VR 品牌代表，跟随 Oculus 步伐正加速向前。Pico 加入字节阵营后，依托母公司在短视频社交与互联网资讯领域的强大生态，有望领导国内 VR 行业与海外巨头同台竞技。
索尼：以娱乐为中心，推进各块业务融合。Sony 在游戏和多媒体娱乐领域的影响力很高，PSVR2 经过多年研发有望于 23 年初面世，预计会成为 VR 市场新一代热销机型。
苹果：MR 头显是苹果继 iphone、Airpods 之后的又一创新巨作。苹果 MR 第一代产品有望很快发布，其硬件设计、应用场景、生态建设预计将会带来全球性示范效应，推动 VR 行业发展进入新的阶段。
4.1. 苹果引领产业浪潮，TWS 耳机市场渗透率仍有进一步提升空间
消费电子产品创新标杆，TWS 耳机过去五年呈现爆发式增长态势。
TWS 耳机，又叫真无线立体声耳机，普遍采用蓝牙技术进行无线连接，具备延迟低、音质高、体积小、真正无线等优点，从 Airpods 第一代产品面世后市场高速增长。
根据 Counterpoint 和前瞻产业研究院数据，2016-2021 年，TWS 耳机全球出货量从 918 万部激增至 3 亿部，CAGR 高达 101%，渗透率也从 0.6%增加至 22.1%。随着新品迭代和音频技术的不断升级发展，TWS 耳机行业仍将稳步向前，预计渗透率将继续提升。
分阵营来看，苹果 Airpods新机迭代持续引领消费趋势，安卓阵营增长潜力较大。
根据我们测算，2021 年 TWS 耳机渗透率情况苹果市场约为 36.5%，而安卓市场仅 18.6%。苹果在消费电子产品领域具有很强的趋势引领能力，Airpods 新品的不断推出预计将带动渗透率进一步提升。而安卓市场后起直追，当前渗透率仍然较低，凭借性价比和产品个性化优势，增长空间较大。
TWS 耳机产业多方逐鹿，品牌出货量占比不断增加。
受成本价格因素影响，TWS 耳机市场目前仍然存在大量白牌产品。我们认为随着产业链的日趋成熟和消费者对耳机音质需求的不断提升，品牌出货占比会不断增加。
根据潮电智库统计数据显示，2020 年 TWS 品牌厂商出货占比 44%，2021年这一数据已攀升至 66%。
品牌厂家中，主要玩家又包括传统音频厂商、手机厂商、电商品牌三大类，其中手机厂商可依据用户基础推进耳机渗透，市占率有望继续提升。
关键因素调动购买意愿，先进功能影响产品选择。
根据高通《2021 年音频产品使用现状调研报告》显示，2021 年影响驱动消费者消费 TWS 耳机的前五大因素是音质、续航、价格、舒适度及简易性，分别占 51%、51%、48%、45%、37%。而且，先进功能对消费者购买意向影响较大，其中主动降噪权重最高。
未来，TWS 耳机品牌商将持续在关键购买需求要素和先进功能上改进完善，加大对潜在消费群体的吸引力，实现出货量稳步增长。
4.2. TWS 代工占据产业价值高地，公司非苹 TWS 业务天花板高
从产业链看，TWS 耳机行业上游主要为元器件供应商，其中 TWS 耳机部分包括主控蓝牙芯片、存储芯片、电池、各类传感器及 MEMS 麦克风等，充电盒部分包括电源管理芯片及无线充电接收芯片；中游主要为整机制造与封装企业制造商；下游则为终端品牌，包括为智能手机厂商，音频厂商及互联网企业等。
TWS 耳机中游代工特征明显：
1）产业链价值集中于中游 ODM/OEM 整机厂商：TWS 耳机相较于传统耳机增加了各类高精零部件，同时对体积、重量的控制也极大增加了生产及工艺成本，因此该环节在整条产业链中贡献了最高的价值占比，达 40%。
2）中游代工难度大：TWS 耳机制造过程需经过数十道精密装配工艺及检测工序，对代工厂商的耳机声学设计等关键技术提出了较高的要求，中游厂商需通过长期工艺积累来确保稳定的高良品率。
3）平台型发展模式：精密制造平台型厂商需打造 TWS 耳机生产平台，建设自动化生产线来满足终端市场大批量生产的需求。
公司为声学元器件精密制造平台式企业，TWS 业务受益市场渗透率提升和份额提升，创收规模稳步增加。歌尔 2018 年进入 Airpods 供应链，代工份额与盈利能力不断提升。
公司 TWS 耳机代工品控、良率卓越，供应链能力优质，且可以实现部分零部件的自主生产，预计在苹果新品和安卓系中将持续拿单，业绩稳步增长。
积极拓展非苹客户，安卓系 ODM 业务有望加速发展。
由于各大安卓厂商通常不具备传统音频厂商在耳机领域积累的技术工艺，往往会采用贴牌代工的模式进入市场，在其庞大的手机用户群体的支持下，可以迅速在 TWS 耳机市场打开销量。随着苹果市场增速的逐渐放缓，公司积极加码非苹客户合作拓展，预计非苹客户将对未来几年 TWS 耳机业务稳健发展形成有效支撑。
消费电子创新周期进入后手机时代，VR/AR 是下一阶段确定性较高的方向。
我们看好公司在 VR/AR 产业链垂直布局的技术优势和精密制造能力积累的大客户资源优势，未来将充分受益 Meta、Pico 等龙头品牌 VR 头显的加速渗透。
预计公司 2022/2023/2024 年营收分别为 979.20/1250.13/1513.93 亿元，同比+25.2%/27.7/%/21.1%；归母净利润分别为 58.14/74.75/91.26 亿元，同比 +36.0%/28.6%/22.1%，对应 9 月 13 日股价 PE 分别为 19.24/14.96/12.25 倍。
VR 行业爆发临近，公司作为产业链核心龙头，充分受益行业发展和头部品牌出货增加，高成长确定性高。
业绩预测分拆来看，
1）精密零组件业务，光学零组件有望成为新的增长点，预计2022-2024年收入增速分别为-1.0%/9.7%/6.8%；
2）智能声学业务，增长放缓，继续受益行业渗透率增加和公司市场份额提升，预计2022-2024年收入增速分别为 14.3%/12.7%/14.9%；
3）智能硬件业务，VR 和游戏机加速放量带动智能硬件板块高速成长，预计2022-2024年收入增速分别为 51.1%/43.1%/27.5%。
VR 行业发展不及预期的风险；大客户出货不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。
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精选报告来自：远瞻智库
